估值：难点、解决方案及相关案例（原书第3版）

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• 1

  致谢

  本书献给曾以各种不寻常或非常见的估值情景对我发难的分析师、学生和投资者，面对他们欲言又止的问题——“你根本就无法用DCF模型进行估值，对吧？...

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• 2

  价值基础

  在接下来的4章里，我们将详细探讨估值的基本方法。不过，在没有深究估值模型之前，我们依旧可以确定适用于所有企业的价值决定要素。在本节里，我们首...

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• 3

  公司现有投资可创造的现金流是多少

  如果一家公司已进行了重大投资，那么，估值公式的第一个变量就是现有资产创造的现金流。在实践中，它需要我们对如下事项做出估计： ·在最近一段时期...

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• 4

  未来投资（增长）可创造的价值是多少

  对某些企业来说，价值的绝大部分源自它们在未来的预期投资。为估算新增投资创造的价值，我们需要对两个变量做出判断。第一个是这些新增投资相对于公司...

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• 5

  现金流的风险有多高，对折现率的一致性估计是多少

  无论是现有资产带来的现金流，还是新增投资创造的现金流，都是不确定的。因此，在对这些现金流估值时，我们必须考虑到各种风险，而折现率通常就是我们...

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• 6

  企业在何时进入成熟期

  ·判断企业会在何时进入成熟期，需要我们全面了解公司所处的行业、竞争对手的态势及其未来可能采取的举措。如果公司所处的行业正处于发展变化中、新的...

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• 7

  跨区间的估值

  在不稳定的宏观经济环境中，所有企业估值都会变得更复杂。 事实上，估值的3个基本要素——无风险利率、股权风险溢价和整体经济增长率（真实增长率和...

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• 8

  贯穿整个生命周期的估值

  虽然决定所有企业估值的变量都是一致的，但是针对不同的公司，我们在估值时所面临的挑战显然会大不相同。在本节中，我们首先根据企业在生命周期中所处...

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• 9

  不同类型企业的估值

  前一节分析了针对处于生命周期各个阶段的企业，我们在估计现金流、增长率、风险和成熟度时面临的估值问题。在本节中，我们将探讨为什么有些企业的估值...

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• 10

  厘清估值难点

  面对一系列的估值难题，分析师可以有两种选择。积极合理的反应当然是正视挑战，调整现有模式以反映被估值公司的特殊性。但更普遍的反应则是扭曲估值规...

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• 11

  本章小结

  不同公司的估值难度有所不同，有些公司的价值确实更易于确定。在不得不离开自己的心理舒适区，面对那些收益不确定、未来不可预测的公司时，我们不可避...

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• 12

  折现现金流估值法

  在折现现金流（DCF）估值法中，资产价值是资产的预期现金流按反映这些现金流风险的折现率折现后的现值。本节将介绍这种估值方法的基本原理以及对输...

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• 13

  现金流

  股息 当投资者购买一家上市公司的股票时，他们往往希望能在持有期内获得两种类型的现金流：持有期内取得的股息以及持有期结束时的股权预期价格。因为...

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• 14

  风险

  图2-7 企业风险和股权风险 与资产负债表的其他方面一样，风险同样必须实现平衡，也就是说，资产的加权风险必须等于资本各部分（负债和权益）的加...

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• 15

  增长率

  权益与营业利润 如同现金流和折现率一样，我们同样需要对股权收益的增长率与营业利润的增长率进行严格区分。为区别这两者，我们不妨考虑一下表2-4...

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• 16

  终值

  清算价值法 如果我们假设企业将在终止年度停止经营，并将其资产在这一时点清算出售，那么我们就可以估算出清算取得的收入。但清算价值（liquid...

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• 17

  其他需要考虑的附加因素

  到此为止，我们已经讨论了折现现金流估值模型的4个基本变量——现金流、折现率、增长率和终值。通过以风险调整利率对现金流折现，我们所得到的现值应...

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• 18

  DCF估值模型的变异

  迄今为止，我们所描述的折现现金流模型都是以估计内在价值为核心的标准模型。但这种方法的其他变体同样也能达到这个目的。在这个部分中，我们首先看看...

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• 19

  对风险调整的误解

  在本节开始部分，我们有必要强调的是，很多分析师并不理解风险调整型现金流需要他们做哪些工作。有些人会考虑资产在各种情景下创造的现金流——从最理...

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• 20

  计算确定性等价现金流的方法

  在本节中，我们将要讨论的一个现实问题是：如何最合理地将不确定的预期现金流转换为有保障的确定性等价现金流（certainty equivale...

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• 21

  风险调整折现率或确定性等价现金流

  按风险对折现率进行调整，或是以确定性等价取代不确定的预期现金流，都是我们在调整风险时可采取的方法，但它们是否会带来不同的价值呢？如果是这样的...

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• 22

  现值调整法的基础

  在现值调整法中，估值的起点是不考虑债务前提下的公司价值。对于公司的债务，我们考虑的是借款收益和成本对公司价值的净效应。一般来说，在使用债务为...

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• 23

  对现值调整的衡量

  在现值调整中，我们按三个步骤来估计公司的价值。首先，我们考虑的是无杠杆公司的价值。然后，我们再考虑借入一定数量资金带来的税收优惠的现值。最后...

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• 24

  资本成本与现值调整法估值

  在现值调整法估值中，加杠杆公司的价值等于债务的净效应与无杠杆公司价值之和： 债务的税收优惠按债务成本进行折现。在资本成本法估值中，杠杆效应体...

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• 25

  模型的基础

  超额收益模型的理论基础在于资本预算和净现值原则。实际上，对于一笔投资来说，不管它看上去有多赚钱，只有这笔投资的净现值为正数时，才能给企业创造...

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• 26

  EVA的衡量标准

  EVA的定义概述了我们在计算中需要的3个基本参数——通过投资取得的资本收益率、这些投资所消耗的资本成本以及用于投资的资本。我们已在传统的DC...

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• 27

  超额收益模型和DCF估值模型的等价性

  如果我们对增长率和再投资率的假设保持一致，那么要证明公司的折现现金流应等于提供超额收益模型获得的价值，显然是易如反掌的事情。尤其需要指出的是...

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• 28

  内在估值模型到底给了我们哪些启示

  在本章描述的估值方法中，无一例外的都是在估计资产或业务的内在价值。但是，我们必须深刻理解我们在这个过程中的终极目标，即在充分考虑资产或企业现...

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• 29

  本章小结

  公司的内在价值是其基本面的反映。估计内在价值的主要工具是折现现金流模型。在本章里，我们首先探讨了对公司股权的估值和对整个企业进行估值之间的差...

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• 30

  情景分析

  最理想情景/最差情景 对风险型资产，实际现金流可能与预期存在很大的差异，但至少我们可以估计出预期外部实现（最理想情景）和全部未实现（最差情景...

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• 31

  决策树

  ·根节点代表决策树的起点，即决策者可能面对的决策选择或不确定结果。这个阶段的目标是估计现阶段风险投资的价值。 ·事件节点代表一项冒险性赌博可...

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• 32

  模拟估值法

  如果说情景分析和决策树是能帮助我们估计离散型风险影响的技术，那么模拟法则提供了一种监测持续型风险影响的方法。当我们在现实世界中面对的大多数风...

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• 33

  账面价值约束

  股权的账面价值是一个会计定义，它本身意义不大。对于Facebook和亚马逊这样的公司而言，其市场价值往往是账面价值的很多倍。作为另一个极端，...

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• 34

  利润和现金流约束

  利润和现金流限制既可以来自内部，也可以来自外部，但两者都会影响到公司价值。在某些企业，管理者可能会认为，披露亏损或是没有达到盈利分析目标的后...

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• 35

  市场价值约束

  在折现现金流估值中，在计算公司价值时，是按风险调整后的折现率对预期现金流进行折现后得到的结果。从这个估计值中扣除债务，即为股权价值。无法偿还...

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• 36

  概率风险评估法概述

  考虑到我们已经研究了情景分析、决策树和模拟法，因此我们不仅可以判断每一种方法适合于何种场合，还可以考虑如何以这些方法补充或替代风险调整估值法...

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• 37

  本章小结

  估计风险资产或投资的风险调整价值，似乎永远是一次徒劳无益的尝试。毕竟，价值依赖于我们对未来风险变化规律的假设。利用概率法进行风险评估，我们不...

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• 38

  什么是相对估值法

  相对估值法就是根据类似资产在市场中的价格对资产进行定价。一套房产的潜在买家会了解附近类似房屋的价格来确定自己应该支付的价格。棒球卡收集者在购...

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• 39

  无处不在的相对估值法

  尽管教学和学术研究更强调折现现金流估值法，但确实有证据表明，大多数资产是由市场确定的，而不是估算出来的。事实上，我们必须考虑如下几点： ·大...

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• 40

  相对估值法的流行原因和潜在缺陷

  为什么相对估值法的使用会如此广泛呢？管理者和分析师为什么更喜欢以估值倍数或可比价格为基础的定价，而不是折现现金流估值法呢？本节将探讨倍数法得...

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